野村東方國(guó)際證券祁宗超表示，1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本進(jìn)入“失去的20年”或者“失去的30年”的低迷時(shí)期。股價(jià)表現(xiàn)上面，自90年代后期開始，日本股市也進(jìn)入到長(zhǎng)期的調(diào)整當(dāng)中。

以下為文字精華：

(資料圖)

提問(wèn)：請(qǐng)祁總對(duì)當(dāng)年日本股市和日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的走勢(shì)展開聊一聊。

祁宗超：大家對(duì)日本最直觀的印象，無(wú)論是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本進(jìn)入到了一個(gè)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷的一個(gè)狀態(tài)。談到日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，或者是說(shuō)日本的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅肯定值得一提的就是1985年所簽訂的廣場(chǎng)協(xié)議。

廣場(chǎng)協(xié)議它簽訂的根源就是80年代開始，日本國(guó)內(nèi)的一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸顯現(xiàn)。80年代開始，美國(guó)跟日本之間的貿(mào)易逆差持續(xù)積累，在這樣的大背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家簽訂了廣場(chǎng)協(xié)議，之后日本進(jìn)入到了日元持續(xù)升值的狀態(tài)當(dāng)中，這是匯率方面的大背景。

從日本國(guó)內(nèi)來(lái)看，一方面因?yàn)槌掷m(xù)貿(mào)易順差的積累，另一方面由于日本國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)也面臨著一個(gè)換檔的情況，所以它通過(guò)持續(xù)的寬松的貨幣政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此外還有另一個(gè)因素，80年代時(shí)候全球?qū)θ毡镜慕?jīng)濟(jì)有一個(gè)非理性的樂(lè)觀因素。當(dāng)時(shí)有一個(gè)比較流行的詞語(yǔ)叫“Japan as Number One”，不僅僅是日本國(guó)內(nèi)的一些人，全球市場(chǎng)的一些投資者，也覺(jué)得日本有朝一日會(huì)超過(guò)美國(guó)，存在這樣的一個(gè)非理性的樂(lè)觀。

當(dāng)時(shí)東京作為一個(gè)比較國(guó)際知名的金融中心，吸引了大量的資金入場(chǎng)，這導(dǎo)致了很多日本的企業(yè)參與到了房地產(chǎn)以及股市的投機(jī)當(dāng)中，無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股市的價(jià)格，在1985年之后，都進(jìn)入到了一個(gè)大幅的快速上漲的一個(gè)過(guò)程當(dāng)中。

在泡沫上漲的過(guò)程當(dāng)中，一開始日本的監(jiān)管層并沒(méi)有非常強(qiáng)烈的去控制，背后的一個(gè)重要的原因就是當(dāng)時(shí)日本的泡沫跟歷史上的泡沫很相似，更多的體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲。但是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層面上來(lái)看的話，它的通脹其實(shí)并不是特別高，所以說(shuō)日本當(dāng)局開始并沒(méi)有十分重視，到泡沫后期因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅上漲以及房?jī)r(jià)大幅上漲，給居民端帶來(lái)很大的壓力。

在泡沫后期，日本政府開始進(jìn)行一些管控措施，包括持續(xù)的提升政策利率，對(duì)銀行貸款進(jìn)行一個(gè)總量的控制等。

在1990年的時(shí)候，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)等一系列的地緣沖突，全球的風(fēng)險(xiǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，一系列的因素綜合導(dǎo)致了日本的泡沫在1991年開始進(jìn)入到一個(gè)破滅的狀態(tài)。自然價(jià)格進(jìn)入大幅的下跌之后，在資產(chǎn)價(jià)格高價(jià)的時(shí)候加杠桿去進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的資產(chǎn)持有者就會(huì)進(jìn)行大幅拋售，于是資產(chǎn)價(jià)格就進(jìn)入到了螺旋下跌的狀態(tài)。

在90年日本的股市泡沫破滅之后，1991年日本的房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了泡沫，自然價(jià)格大幅下跌之后，最直接沖擊到的其實(shí)是在泡沫時(shí)期大量加杠桿進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的一些企業(yè)部門。所以1991、1992年的時(shí)候，大量的日本的中小企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的情況，并且風(fēng)險(xiǎn)向一些小型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

在一開始，日本的監(jiān)管當(dāng)局還覺(jué)得，價(jià)格下跌的過(guò)程，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)回落，那么隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期再次回升的話，金融部門的一些不良資產(chǎn)的問(wèn)題會(huì)自然而然得到解決。

再加上1993年日本整體因?yàn)榈诙▼雰撼钡馁?gòu)房的剛需，推升了1993年到1995年之間，日本經(jīng)濟(jì)小陽(yáng)春的情況。但是到1995年的時(shí)候，日本的住專機(jī)構(gòu)（專門為居民部門發(fā)放貸款的一個(gè)機(jī)構(gòu)），在泡沫時(shí)期對(duì)企業(yè)部門發(fā)放了大量的投機(jī)性的房地產(chǎn)的貸款。隨著房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌之后，住宅金融機(jī)構(gòu)的不良貸款就直接暴露了。1995年之后，這一塊住專的風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，再進(jìn)一步向上游的一些大型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融機(jī)構(gòu)，包括北海道拓智銀行、三一證券，其實(shí)都是在那個(gè)時(shí)候破產(chǎn)的，進(jìn)一步導(dǎo)致了日本國(guó)內(nèi)金融危機(jī)的爆發(fā)，大量的金融機(jī)構(gòu)體內(nèi)有大量的壞賬，導(dǎo)致了它在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資的時(shí)候，會(huì)被要求一個(gè)更高的溢價(jià)。

在這樣一個(gè)嚴(yán)峻的節(jié)點(diǎn)上，日本政府才真正下定決心通過(guò)注入公共資金的方式去對(duì)日本金融系統(tǒng)進(jìn)行救助。也是在97、98年之后，日本真正進(jìn)入到了一個(gè)所謂的就業(yè)冰河時(shí)代，日本家庭部門的可支配收入進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。這就是我們所熟知的日本泡沫破滅，以及日本所謂失去的20年，就是這么一個(gè)流程。

當(dāng)然日本在90年泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及長(zhǎng)達(dá)二三十年持續(xù)的低迷的狀態(tài)，除了說(shuō)金融系統(tǒng)里面積累了大量的不良資產(chǎn)，對(duì)不良資產(chǎn)的處置比較拖延的這么一個(gè)原因之外，其實(shí)在90年代之后，日本也有一些其他方面的變化，包括說(shuō)我們看到日本的老齡化的程度，其實(shí)在90年代之后出現(xiàn)加速的狀況，現(xiàn)在來(lái)看，日本已經(jīng)進(jìn)入到重度老齡化的社會(huì)。

另外一方面，在90年代后期，特別是以我國(guó)為代表的一些東亞國(guó)家，也抓住了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的浪潮，日本受到不良資產(chǎn)的拖累，也就失去了機(jī)遇。所以日本在90年代之后進(jìn)入到了一個(gè)所謂的失去的20年或者失去的30年。從股價(jià)表現(xiàn)上面，90年代后期，日本的股市也進(jìn)入到了一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)整當(dāng)中。