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近日，蔚來(lái)汽車(chē)公布了2022年Q3財(cái)報(bào)。讓人頗感意外的是，盡管蔚來(lái)在Q3交出了超過(guò)3萬(wàn)輛的季度最好新車(chē)銷(xiāo)售成績(jī)，但Q3財(cái)報(bào)并沒(méi)有隨之得到改觀。

蔚來(lái)在Q3錄得了超過(guò)41億人民幣的凈虧損，相較Q2環(huán)比擴(kuò)大49.1%，較去年同期更是同比擴(kuò)大392.1%。而截至3季度末，蔚來(lái)今年的凈虧損已達(dá)86億元，已是去年全年凈虧損額的2倍多。

但蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌仍舊認(rèn)為蔚來(lái)會(huì)在2023年底實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并表示希望在12月的交付能達(dá)到2萬(wàn)輛以及明年上半年會(huì)推出5款全新車(chē)型。從他的話(huà)可以感受到，蔚來(lái)的虧損看似已觸底，即將迎來(lái)反彈。

那么，果真如此嗎？

增收不增利

如果從交付規(guī)模和營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，蔚來(lái)的確在步步向好。以過(guò)去3年多以來(lái)的季度財(cái)報(bào)為例，蔚來(lái)的季度交付從最初的3000余輛一路穩(wěn)步增長(zhǎng)至現(xiàn)在的3萬(wàn)余輛，月均銷(xiāo)量也從最初的千余輛攀升至目前穩(wěn)定的萬(wàn)輛水平，今年也將是蔚來(lái)自成立以來(lái)首個(gè)年銷(xiāo)超過(guò)10萬(wàn)輛的年份。營(yíng)收方面，蔚來(lái)的汽車(chē)銷(xiāo)售額在今年Q3首次突破百億。從單季營(yíng)收十?dāng)?shù)億到超過(guò)百億，用時(shí)僅3年。因此，僅從交付和營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)速度來(lái)看，蔚來(lái)的發(fā)展是符合大多數(shù)人對(duì)成長(zhǎng)型公司的要求的。但從更考驗(yàn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的毛利率和凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)來(lái)看，蔚來(lái)的發(fā)展又好像有點(diǎn)不盡如人意。

先看衡量盈利能力的一個(gè)最重要指標(biāo)——整車(chē)銷(xiāo)售毛利率。2020年Q1之前，人們是看不到蔚來(lái)的盈利曙光的，因?yàn)槠涿适冀K為負(fù)，甚至在2019年Q2創(chuàng)下了負(fù)24.1%的最低毛利率，那一年蔚來(lái)的賬上資金甚至只有10億元出頭，李斌也因此獲評(píng)“2019最慘的人”。

但轉(zhuǎn)機(jī)也很快到來(lái)。2020年Q2，隨著合肥政府的注資和季度交付首次破萬(wàn)，蔚來(lái)正式走出危機(jī)并走上發(fā)展快車(chē)道，當(dāng)季的毛利率就實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并一路提升至2021年Q4的超20%行業(yè)主流水平。這一年，蔚來(lái)的盈利曙光好似就在眼前。但再看凈虧損走勢(shì)，有關(guān)蔚來(lái)何時(shí)能盈利的預(yù)測(cè)就變得相當(dāng)復(fù)雜。因?yàn)槠鋬籼潛p并未隨著毛利率的走高而收窄，反而呈現(xiàn)了擴(kuò)大的趨勢(shì)。蔚來(lái)在2019年的虧損達(dá)到了驚人的112.9億元，但隨著毛利率的轉(zhuǎn)正，2020年的虧損就大幅收窄了53.1%至53億元，到2021年近一步收窄至40億出頭，這年的四季度毛利率都維持在20%上下的高水平。但到了2022年，盡管毛利率相較去年同期出現(xiàn)了一定程度的下滑，但虧損的擴(kuò)大幅度遠(yuǎn)超毛利率下降速度。蔚來(lái)在2022年Q1的毛利率僅下降14.6%，但虧損卻大幅擴(kuò)大3倍，到Q3進(jìn)一步擴(kuò)大3.9倍至41.1億元。蔚來(lái)在今年Q3的虧損是其成立以來(lái)的單季最大虧損，可見(jiàn)情況確實(shí)不容樂(lè)觀。那么，蔚來(lái)為何會(huì)出現(xiàn)毛利率增長(zhǎng)，而虧損反而繼續(xù)擴(kuò)大的情況呢？

擴(kuò)張步伐不能停

答案是蔚來(lái)仍在不斷擴(kuò)張的道路上狂奔。如果蔚來(lái)定位于一家小而精的企業(yè)，那么也許已經(jīng)開(kāi)始盈利了。但李斌的野心顯然不止于此，他在此前公開(kāi)表示希望蔚來(lái)能在2030年躋身全球前五。那么，擴(kuò)張就意味著需要不斷投入，帶來(lái)的結(jié)果就是虧損不斷擴(kuò)大。從財(cái)報(bào)來(lái)看，蔚來(lái)的投入主要集中在兩方面。一方面是研發(fā)投入。蔚來(lái)在研發(fā)方面的投入從未吝惜過(guò)，即使是在2019年Q4的最艱難時(shí)刻，當(dāng)季的研發(fā)投入仍然高達(dá)10.3億元，而當(dāng)季末的賬上資金也僅剩10.6億元?？梢?jiàn)蔚來(lái)對(duì)研發(fā)的重視程度。

從2019年Q1至今，蔚來(lái)投入的研發(fā)金額已累計(jì)高達(dá)183.6億元。其中，2019年，研發(fā)費(fèi)用在汽車(chē)營(yíng)收中的占比為60.2%，2020年為16.4%，2021年為13.8%，2022年前三季度為22.3%。而傳統(tǒng)汽車(chē)巨頭研發(fā)費(fèi)用率一般在6%左右，可見(jiàn)蔚來(lái)在研發(fā)方面確實(shí)舍得投入。

蔚來(lái)的研發(fā)投入主要用于新產(chǎn)品和新技術(shù)的開(kāi)發(fā)，其不斷增多的產(chǎn)品矩陣和自研高階自動(dòng)駕駛技術(shù)所產(chǎn)生的費(fèi)用，均來(lái)自于財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來(lái)的研發(fā)費(fèi)用。蔚來(lái)的第二大投入是財(cái)報(bào)標(biāo)注的“銷(xiāo)售、一般和行政費(fèi)用”，主要來(lái)自建設(shè)蔚來(lái)中心、補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)、日常營(yíng)銷(xiāo)、開(kāi)拓海外市場(chǎng)，以及員工工資所產(chǎn)生的費(fèi)用。蔚來(lái)在這方面的投入甚至高過(guò)研發(fā)投入，從2019年Q1至今已投入高達(dá)232.7億元，且今年有擴(kuò)大的趨勢(shì)，前三季度的投入就已高達(dá)70億元。這方面的投入擴(kuò)大也最能體現(xiàn)蔚來(lái)的持續(xù)擴(kuò)張野心。比如，在線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)方面，目前蔚來(lái)已在全國(guó)建設(shè)了多達(dá)403家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，這些服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)主要以蔚來(lái)空間和蔚來(lái)中心為主。與傳統(tǒng)4S店的建設(shè)費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用主要來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商不同，蔚來(lái)的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)全部采用自營(yíng)模式，這就意味著這些費(fèi)用全都由蔚來(lái)自己承擔(dān)。且選址主要集中在各大城市的繁華地段，而重生活類(lèi)服務(wù)輕銷(xiāo)售功能的蔚來(lái)中心，投入成本則更高。而且，蔚來(lái)目前還在不斷增加成本更高的蔚來(lái)中心數(shù)量，比如，上海有30家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，其中僅蔚來(lái)中心就多達(dá)8家。

再比如，為了實(shí)現(xiàn)“加電比加油更方便”的美好愿景，蔚來(lái)正在全國(guó)甚至全世界范圍內(nèi)加快建設(shè)自營(yíng)換電站。目前，蔚來(lái)?yè)Q電站的數(shù)量在全國(guó)已超1200家，且每天都在不斷增長(zhǎng)之中。過(guò)去一年，蔚來(lái)上新的換電站數(shù)量已翻了一倍。可以預(yù)見(jiàn)的是，蔚來(lái)將持續(xù)加碼對(duì)換電體系的投入。

圖源蔚來(lái)

還比如，蔚來(lái)對(duì)海外業(yè)務(wù)格外看中，前不久還特地在德國(guó)舉辦了一場(chǎng)發(fā)布會(huì)，非常詳細(xì)地介紹了其海外戰(zhàn)略。相較其它中國(guó)品牌采用的輕資產(chǎn)模式，蔚來(lái)海外戰(zhàn)略模式的最大不同是自建銷(xiāo)售體系，這樣做的好處是能顯著提升客戶(hù)服務(wù)，對(duì)品牌推廣有利，但弊端也是顯而易見(jiàn)的，那就是前期需要巨大的投入成本。蔚來(lái)在財(cái)報(bào)中也針對(duì)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用增長(zhǎng)的問(wèn)題進(jìn)行了解釋?zhuān)淇偨Y(jié)了三個(gè)原因——1、銷(xiāo)售和一般公司職能相關(guān)的人員成本增加；2、公司銷(xiāo)售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的費(fèi)用增加擴(kuò)張；增加營(yíng)銷(xiāo)和促銷(xiāo)活動(dòng)以在中國(guó)和歐洲推廣車(chē)輛。由此可見(jiàn)，當(dāng)下的蔚來(lái)仍處在大幅擴(kuò)張的道路上，但瘋狂擴(kuò)張后的成效幾何呢？

缺乏爆款車(chē)型

評(píng)價(jià)蔚來(lái)大力投入效果的最直接標(biāo)準(zhǔn)是銷(xiāo)量的增長(zhǎng)速度。2019年，蔚來(lái)汽車(chē)的新車(chē)交付量為20565輛，2020年增長(zhǎng)112.6%至43728輛，2021年繼續(xù)增長(zhǎng)109.1%至91429輛。照此增長(zhǎng)速度，蔚來(lái)在2022年的交付量應(yīng)該在18萬(wàn)輛以上，但截至第三季度末，蔚來(lái)今年的新車(chē)交付量累計(jì)只增長(zhǎng)了24.1%至82434輛，未能延續(xù)前兩年超100%的增長(zhǎng)速度。而且，在交付量增長(zhǎng)速度超100%的那兩年里，蔚來(lái)的在售車(chē)型只有“866”3款，但今年的新車(chē)數(shù)量增至6款反而沒(méi)有繼續(xù)延續(xù)交付量的高增長(zhǎng)走勢(shì)。

毫無(wú)疑問(wèn)，蔚來(lái)遇到銷(xiāo)量瓶頸了。

在去年年底將單月交付量做到萬(wàn)輛級(jí)后，蔚來(lái)至今沒(méi)有達(dá)成單月交付破2萬(wàn)輛的第二個(gè)重大突破。其今年的單月交付最高為6月的1.3萬(wàn)輛，其余月份都在萬(wàn)輛上下徘徊，上半年有的月份的交付甚至還出現(xiàn)了同比倒退。銷(xiāo)量瓶頸背后折射出的是一個(gè)讓人略感遺憾的現(xiàn)實(shí)——蔚來(lái)缺乏爆款車(chē)型。目前業(yè)內(nèi)公認(rèn)的爆款車(chē)型的標(biāo)準(zhǔn)是單月銷(xiāo)量超過(guò)萬(wàn)輛，遺憾的是，蔚來(lái)至今還沒(méi)有打造出過(guò)一款月均銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)的車(chē)型。

目前蔚來(lái)旗下的銷(xiāo)量擔(dān)當(dāng)是2019年發(fā)布的ES6，每個(gè)月占到蔚來(lái)總交付量的40%～50%，而今年新推出的ET7和ES7，目前還未展現(xiàn)出爆款潛質(zhì)，其中ET7的銷(xiāo)量在今年的最高點(diǎn)是6月的4712輛，ES7則是9月的1840輛，距離單月萬(wàn)輛成績(jī)還有距離。

從以往的銷(xiāo)量走勢(shì)可以看到，“866”、ET7和ES7的很難達(dá)到爆款車(chē)型的銷(xiāo)量標(biāo)準(zhǔn)。目前，蔚來(lái)將所有的希望都寄托在了ET5上面，這款車(chē)從9月底開(kāi)始交付，但從蔚來(lái)10月的銷(xiāo)量快報(bào)來(lái)看，ET5的銷(xiāo)量在10月顯然沒(méi)有過(guò)萬(wàn)輛。ET5到底能不能成為蔚來(lái)成立至今的第一款爆款車(chē)型，還要看11月甚至是12月的交付結(jié)果。

虧損觸底？

不過(guò)，就在蔚來(lái)交出虧損創(chuàng)新高的季度財(cái)報(bào)后，外界對(duì)此并未報(bào)以太多悲觀態(tài)度，最直觀的體現(xiàn)是資本市場(chǎng)的反饋。蔚來(lái)Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，其港股在次日的漲幅超過(guò)20%，領(lǐng)跑汽車(chē)股，美股也罕見(jiàn)地迎來(lái)兩連漲。這說(shuō)明，資本市場(chǎng)還對(duì)蔚來(lái)的前景報(bào)以樂(lè)觀態(tài)度。

這在很大程度上得益于李斌在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上釋放出的積極信號(hào)。

圖源網(wǎng)絡(luò)

首先，創(chuàng)紀(jì)錄的單季虧損和毛利率不及預(yù)期都有其客觀原因，一是電池成本高造成的銷(xiāo)售成本居高不下，二是疫情影響了生產(chǎn)節(jié)奏。其次，蔚來(lái)還要在明年推出5款全新車(chē)型，這無(wú)疑會(huì)提振投資者對(duì)蔚來(lái)持續(xù)擁有強(qiáng)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的信心。最后，也是最重要的一個(gè)信號(hào)是，李斌再度承諾將在2023年底實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，并且表示蔚來(lái)在年底的月銷(xiāo)量有望突破2萬(wàn)輛。從財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)和后續(xù)資本市場(chǎng)的反饋可以看出，蔚來(lái)的虧損似乎已經(jīng)觸底，接下來(lái)將會(huì)迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈期。但是，如果ET5的單月交付沒(méi)有在年底破萬(wàn)，又或者到明年底仍未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，到時(shí)蔚來(lái)又該如何將增長(zhǎng)的故事繼續(xù)講下去呢？