當(dāng)前，新能源車熱度不減，并沿產(chǎn)業(yè)鏈不斷擴(kuò)散，鋰電池板塊更是連續(xù)掀起漲停潮，成市場(chǎng)最強(qiáng)方向之一。與此同時(shí)，以中升控股(0881.HK，以下簡(jiǎn)稱“中升”)為首的下游經(jīng)銷商也在一片唱多聲中，已悄悄走出一波行情，并不斷刷新市值新高。自公布2021年一季報(bào)以來(lái)，近兩個(gè)月左右，中升已漲超20%，表現(xiàn)領(lǐng)跑同業(yè)。截至發(fā)稿時(shí)，總市值已超1574億港元，創(chuàng)歷史新高。

繼去年初獲高盛、大摩等大行上調(diào)目標(biāo)價(jià)之后，公司于近日再獲多家大行一致看多，包括瑞銀、美銀、瑞信等投行均上調(diào)了中升控股的目標(biāo)價(jià)。

瑞銀在報(bào)告中稱，作為中國(guó)以純利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)最大高檔車經(jīng)銷商，相信中升有良好定位，可受惠于今明兩年推出的新車型周期，預(yù)計(jì)能為公司的新車毛利提供穩(wěn)固支持;而據(jù)瑞信在報(bào)告中指出，基于公司年初至今表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期(新車、售后、二手車)，調(diào)高了未來(lái)三年(2021-2023年)的盈利預(yù)測(cè)，瑞銀也上調(diào)了對(duì)于中升未來(lái)五年(2021-2025年)的盈利預(yù)測(cè);此外，美銀證券表示，看好其豪華車市場(chǎng)以及售后市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力。

豪車經(jīng)銷商未來(lái)成長(zhǎng)性，看三大核心邏輯

而在中升獲大行一致看好、市值站上新臺(tái)階的背后，有哪些核心邏輯值得關(guān)注?

首先，汽車保有量和車齡兩大因素驅(qū)動(dòng)汽車售后維修服務(wù)市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù)華泰證券報(bào)告預(yù)計(jì)，2020-2030年，國(guó)內(nèi)乘用車保有量將從2.4億輛增至4億輛，平均車齡由6.6年提升至8.7年。由于汽車保有量擴(kuò)大及車齡逐步提升，將帶動(dòng)售后維修保養(yǎng)支出的持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，華泰預(yù)計(jì)，對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)乘用車售后維修服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將0.75萬(wàn)億元增至1.7萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%。而伴隨高毛利的售后服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升，經(jīng)銷商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，盈利將獲提升。

其二，受消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，豪華車市場(chǎng)將持續(xù)“走牛”。盡管國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)在過(guò)往十年(2010-2020年)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，2018-2020年更是連續(xù)三年銷量下滑，但豪華車市場(chǎng)卻一直堅(jiān)挺，滲透率由6%提升至16%，十年間的年復(fù)合增速達(dá)16%。

未來(lái)伴隨居民可支配收入提升、豪華車產(chǎn)品“親民化”、國(guó)產(chǎn)化以及消費(fèi)金融的支持，豪華車市場(chǎng)將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，利好龍頭企業(yè)。而中升控股去年和今年Q1的表現(xiàn)便是“車市消費(fèi)升級(jí)需求旺盛”的有力印證。

其三，短期芯片供應(yīng)緊張導(dǎo)致下游供需關(guān)系改善，經(jīng)銷商盈利能力有望提升。由于疫情沖擊疊加部分半導(dǎo)體企業(yè)停產(chǎn)的影響，今年以來(lái)汽車行業(yè)芯片供應(yīng)緊張趨勢(shì)加劇，3月以來(lái)部分主機(jī)廠開始減產(chǎn)、停產(chǎn)，且二季度有進(jìn)一步加劇的跡象。而上游主機(jī)廠供給偏緊，有利于下游經(jīng)銷商降低庫(kù)存，將進(jìn)一步導(dǎo)致新車銷售的折扣收窄，有望改善經(jīng)銷商的新車銷售毛利率的同時(shí)，也將降低經(jīng)銷商的資金壓力并改善現(xiàn)金流。

照上述邏輯來(lái)看，國(guó)內(nèi)汽車經(jīng)銷商仍有較大的增長(zhǎng)空間，而豪華車賽道確定性更強(qiáng)，且盈利能力相對(duì)更突出，頭部企業(yè)在強(qiáng)勢(shì)品牌帶動(dòng)下，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模和利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。伴隨全面開啟以電動(dòng)化和智能化為代表的產(chǎn)品新周期，加之頭部企業(yè)不斷提升自身管理經(jīng)營(yíng)能力，大概率也將實(shí)現(xiàn)β+α收益。

豪車經(jīng)銷商“三杰”，誰(shuí)更勝一籌?

目前，在豪華車上市經(jīng)銷商陣營(yíng)中，以中升、美東、永達(dá)三家表現(xiàn)最為出色。綜合比較三家的體量、豪華車業(yè)務(wù)比重、售后業(yè)務(wù)管理能力、運(yùn)營(yíng)能力、估值等多個(gè)因素如下：

營(yíng)收和歸母凈利：中升均遠(yuǎn)超永達(dá)和美東之和

豪華車銷量及門店數(shù)占比：美東占比最高，永達(dá)和中升次之

ROE：美東領(lǐng)先，中升居前，并呈上升趨勢(shì) 凈利率：中升和美東位居前二

服務(wù)滿足率：中升領(lǐng)跑，美東與永達(dá)相當(dāng)

估值：美東遠(yuǎn)高于中升和永達(dá)

綜合來(lái)看，中升和永達(dá)的成長(zhǎng)性更優(yōu)，且更具賠率優(yōu)勢(shì)，加之中升的體量遠(yuǎn)超同業(yè)，規(guī)模領(lǐng)先最終會(huì)轉(zhuǎn)化到成本優(yōu)勢(shì)上，從中升的盈利能力(凈利率)與美東有得一拼，亦可見一斑，且中升的ROE正處于上升通道。盡管目前中升的豪華車業(yè)務(wù)占比相對(duì)較低，但反之，也意味著未來(lái)提升潛力較大。

實(shí)際上，若從品牌結(jié)構(gòu)來(lái)看，中升的綜合優(yōu)勢(shì)則更為突出，不僅囊括了以BBA為首的德系“三劍客”以及雷克薩斯等日系強(qiáng)勢(shì)豪華車品牌，且門店數(shù)全面領(lǐng)先。此外，中高端品牌豐田門店規(guī)模更是絕對(duì)領(lǐng)先，由于豐田新品較多，帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)的同時(shí)，在很大程度上也保障了未來(lái)售后業(yè)務(wù)拓展的優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)一貫選擇用腳投票，而三家在Q1財(cái)報(bào)之后的走勢(shì)，顯然已反映出了市場(chǎng)的傾向。