“如今的太原城有兩個區(qū)，長風商務區(qū)和其他部分。”這是多數(shù)太原人對長風商務區(qū)的直觀感受。

自長風商務區(qū)興建以來，周邊房價早已翻倍。各路房地產(chǎn)商自然不會放過這塊“肥肉”。據(jù)《投資者網(wǎng)》不完全統(tǒng)計，區(qū)域內(nèi)各大知名地產(chǎn)商項目多達十余家，而當代置業(yè)(中國)有限公司(簡稱“當代置業(yè)”，01107.HK)便是其中最早布局長風商務區(qū)的地產(chǎn)商之一，其“代表作”是地處長風商務區(qū)核心地帶的萬國城MOMA，如今早已是區(qū)內(nèi)地標性建筑之一，成為汾河畔一道亮麗的風景線。

2021年3月17日，當代置業(yè)披露2020年業(yè)績公告，不同于其在太原萬國城MOMA項目的名利雙收，公司整體財務數(shù)據(jù)中隱憂暗藏。

業(yè)績中規(guī)中矩 投資者并不買賬

可以說，長風商務區(qū)之于太原，就好比太原萬國城MOMA之于當代置業(yè)，個例的出彩難以惠及整體。

小王自2007年起就為太原各大商場招商，對城區(qū)各個區(qū)域的商業(yè)價值、流量及發(fā)展趨勢有深刻的理解，他向《投資者網(wǎng)》表示：“長風商務區(qū)規(guī)劃的非常好，但是不能代表太原這座城市。對城市來說，長風商務區(qū)更像是一枝獨秀，對城市的整體帶動作用暫時并不明顯。”

同樣，當代置業(yè)在太原萬國城MOMA項目上可謂名利雙收，但這并不能解決公司所面臨的處境。

根據(jù)公司年報，當代置業(yè)2020年全年實現(xiàn)合約銷售額約422.12億元(人民幣，下同)，同比增長16.6%;實現(xiàn)營收157.4億元，同比增長約8.2%。

相比起銷售額與營收，公司利潤表現(xiàn)略顯遜色：當代置業(yè)2020年37.8億元的毛利，毛利率約24%，較2019年同期下降約1.5%;盡管公司11.17億元的凈利潤實現(xiàn)了約5.9%的增幅，相較合約銷售額與營收增幅也略略遜一籌。

總體來說，當代置業(yè)在2020年交出的成績單雖然中規(guī)中矩，營收、利潤均錄得增長，但市場明顯對此并不買賬：自3月17日披露年報起至3月24日，當代置業(yè)股價由0.97港元/股跌至0.83港元/股，六個交易日跌幅超過14%。

業(yè)績增長卻帶來股價下跌，是由于市場對當代置業(yè)的期望遠不止5.9%的凈利潤增速。

凈負債率同比上漲13% 被下調(diào)目標價

“利潤增速還不如利率高，我一直持有到年報發(fā)布，已經(jīng)夠有耐心了。”剛清倉當代置業(yè)不久的股民老劉向《投資者網(wǎng)》表示。

一方面?zhèn)鶆詹蝗輼酚^，另一方面高溢價拿地，這成為當代置業(yè)的兩個客觀現(xiàn)象。

根據(jù)當代置業(yè)2020年年報，扣除預收款后的負債率超過80%，超過“三道紅線”規(guī)定的70%;凈負債率也已超過95%，同比上漲13%，增速頗大，距離央行和住建部規(guī)定的100%的紅線也僅“一步之遙”;而另一條紅線規(guī)定的“現(xiàn)金短債比小于1倍”，當代置業(yè)實際為1.1。

因此，當代置業(yè)面對“三道紅線”的考核，一條超標、兩條接近，將不得不面臨10%有息負債增速的要求，這將對此前高息融資、意求擴張的當代置業(yè)帶來一定的限制。

具體來看，截至2020年底，當代置業(yè)的流動負債為553.87億元，非流動負債265.25億元，總負債為819.12億元，其中，合約負債209.35億元。

其中，公司總借款賬面余額約245.93億元，包括銀行及其他貸款約157.11億元，優(yōu)先票據(jù)約78.52億元及公司債券約10.31億元，較2019年12月31日的約184.96億元增加約33%。

或許一定意義上公司意識到債務增速過快。當代置業(yè)董事長張雷表示，“2021年當代置業(yè)將進一步拓寬融資來源，平衡標準化融資和非標準化融資的比例，充分借用安全的資本杠桿獲取授信。”

就公司融資成本、經(jīng)營等相關問題，《投資者網(wǎng)》向當代置業(yè)發(fā)函調(diào)研，但公司并未予回復。

值得關注的是，就在當代置業(yè)年報發(fā)布后兩天，3月19日，國泰君安香港發(fā)布研究報告稱，當代置業(yè)“綠色”發(fā)展戰(zhàn)略將在多方面結出碩果，例如綠色融資、綠色項目開發(fā)、品牌聲譽和ESG責任等。略微下調(diào)公司目標價至1.34港元，相較于公司2021年每股估值3.50港元有61.7%的折讓，也分別相當于4.6倍2021年核心市盈率及0.3倍2021年市凈率。維持“收集”投資評級。

國泰君安香港還指出，當代置業(yè)2021年銷售目標已經(jīng)在500億元以下，僅為470億元。而2021年推盤貨值預計達到670億元，相當于70.1%的目標去化率。

500億目標多年夙愿 “平衡術”待解

年報還顯示，當代置業(yè)2020年內(nèi)新增24個項目，計容建筑面積462.6萬平方米，與去年基本持平。24個新項目中，僅湖北、湖南與山西地區(qū)就占據(jù)了半壁江山：三個地區(qū)新增項目分別為5個、3個及3個。相較公司土地儲備中北京、上海等一線城市的“存貨”，當代置業(yè)2020年向二線城市傾斜的痕跡明顯。

從近半年來看，當代置業(yè)的加杠桿拿地態(tài)勢依然激進。

3月1日，當代置業(yè)以3.92億元拿下佛山大瀝黃岐一宗商住地，樓面價創(chuàng)歷史新高。據(jù)悉，樓面價為20013元/平方米。當代置業(yè)所付出的溢價為54%。

2020年12月24日，當代置業(yè)發(fā)布公告稱，其通過收購控股一幅位于重慶的土地。公告顯示，當代置業(yè)旗下全資子公司重慶綻藍置業(yè)有限公司，與康佳集團股份有限公司簽訂合約。據(jù)此，當代置業(yè)將收購重慶程達置業(yè)有限公司18%股權，代價為2.57億元。收購完成后，當代置業(yè)將持有重慶程達67%股權，并控股該公司。

12月16日，當代置業(yè)以4億元的價格摘得江西上饒市婺源縣一商住用地，土地面積為7.62萬平方米，該地起拍價為2.45億元，溢價63.72%。

同一時間，當代置業(yè)還以8.24億元競得石家莊一塊商住用地，該地塊為位于石家莊建華大街以東、北二環(huán)以北、翟營大街以西、荷園路以南。土地面積59711.02平方米，起拍價為7.9億元。

對此，諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師陳霄向《投資者網(wǎng)》表示：“一線城市土地資源較為稀缺，土拍競爭壓力大，并且調(diào)控政策長期處于嚴控之下，對于部分房企來說向二三線城市下沉可以降低拿地成本，減小競爭壓力，對于這樣的戰(zhàn)略調(diào)整，公司業(yè)績或?qū)a(chǎn)生一定的波動。對于中小房企來說，在行業(yè)集中度不斷提升以及三道紅線的壓力下，中小房企面臨生存壓力，或?qū)M行戰(zhàn)略調(diào)整，發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務，或者向三四線城市發(fā)力，以及采取與大型房企合作的方式，降低拿地成本。”

的確，以當代置業(yè)為例，如何實現(xiàn)銷售額、凈利潤毛利率與債務方面的三角平衡，這是一個現(xiàn)實難題。這也是大多數(shù)中小房企在千億之前的尷尬境況。

人們印象深刻的是，早在2017年，當代置業(yè)總裁張鵬就對外喊話：“三年內(nèi)一定要超越500億以上。”

一晃數(shù)年，當代置業(yè)的500億目標仍待時間突破。顯然，這或許也是公司一方面需要降杠桿，一方面又高溢價拿地的原因。當代置業(yè)的“平衡術”有待觀察。(喬銳)