寧夏上陵集團(tuán)因激進(jìn)的多元化擴(kuò)張，資金使用上的“斷貸長(zhǎng)投”杠桿走高，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)破產(chǎn)重整?！都t周刊》記者獲得的《重整草案》顯示，如重整投票失敗進(jìn)入破產(chǎn)清算，則普通債權(quán)人的實(shí)際清償率為0，包括國(guó)海在內(nèi)的債權(quán)人將損失慘重。

上陵集團(tuán)旗下的上陵牧業(yè)早在2017年即申請(qǐng)上市輔導(dǎo)，但因存在對(duì)大股東的違規(guī)擔(dān)保，以及大股東已破產(chǎn)且存在股權(quán)更迭事宜，導(dǎo)致了自己上市輔導(dǎo)終止。

野蠻擴(kuò)張、高杠桿、資金混同

上陵集團(tuán)終至破產(chǎn)

《紅周刊》在2018年12月刊發(fā)的《上陵債奇葩違約國(guó)海陷入泥潭》一文指出，寧夏上陵集團(tuán)在2012年發(fā)行了12寧上陵，至2018年到期后未能兌付。至此，上陵集團(tuán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。2020年7月，銀川市中級(jí)人民法院裁定上陵集團(tuán)等20家公司合并重整。

為何上陵集團(tuán)會(huì)破產(chǎn)?《紅周刊》記者最新獲得的資料顯示，上陵集團(tuán)由于規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快、業(yè)務(wù)板塊過(guò)于多元化，尤其是2013年之后，債務(wù)人對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)誤判和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)把握不準(zhǔn)，導(dǎo)致重資產(chǎn)不斷喪失流動(dòng)性，同時(shí)盈利能力逐步下降。2015年以來(lái)，在市場(chǎng)預(yù)期一年不如一年的情況下，債務(wù)人高息負(fù)債逐年攀升，直至經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)無(wú)法覆蓋高額利息。具體來(lái)說(shuō)：

(1)資金使用策略錯(cuò)誤。債務(wù)人各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，除貿(mào)易、建筑施工周期較短外，房地產(chǎn)和牧業(yè)均屬于投資回報(bào)期很長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。其中房地產(chǎn)板塊，還形成了商場(chǎng)、酒店等大量自持物業(yè)和固定資產(chǎn)，長(zhǎng)期占用高額資金。與此對(duì)應(yīng)的是，銀行借款和其他各類融資，大部分屬于短期借貸。“短貸長(zhǎng)投”的直接后果，就是極易發(fā)生資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn);

(2)投資項(xiàng)目節(jié)奏把控錯(cuò)誤。譬如，債務(wù)人于2010年開(kāi)始投資建設(shè)的“青銅峽黃河外灘項(xiàng)目”，累計(jì)摘牌出讓土地1194余畝，但由于對(duì)周邊區(qū)域的商品房消化能力、開(kāi)發(fā)節(jié)奏和開(kāi)發(fā)周期把握不準(zhǔn)，銷售嚴(yán)重遲滯，影響了資金回籠，2017年后，最終通過(guò)大幅降價(jià)才基本銷售完畢。

(3)高杠桿運(yùn)營(yíng)直接導(dǎo)致資金鏈斷裂。2013年以來(lái)，由于青銅峽房產(chǎn)項(xiàng)目銷售回款不理想等原因，上陵集團(tuán)盈利逐年下降，并出現(xiàn)固定資產(chǎn)全部抵押和各種金融杠桿疊加的局面。加之為某破產(chǎn)企業(yè)償還了1.17億元的擔(dān)保貸款，流動(dòng)資金大幅縮減。由此，上陵集團(tuán)開(kāi)始陷入了用大額高息民間借貸、歸還各類借款本息以維持運(yùn)營(yíng)的惡性循環(huán)，并最終到了利潤(rùn)無(wú)法覆蓋本息的程度。

普通債權(quán)清償率驚現(xiàn)負(fù)值，實(shí)際清償或?yàn)?

管理人旱澇保收惹爭(zhēng)議

《紅周刊》此前曾報(bào)道過(guò)，在2018年底召開(kāi)的第一次債券持有人會(huì)議上，各方對(duì)上陵集團(tuán)是否破產(chǎn)分歧很大。如果破產(chǎn)，則債券持有人的清償率可能只有1折。然而就最新的破產(chǎn)方案來(lái)看，結(jié)果卻更加悲觀。

上陵債持有人提供的一份《重整計(jì)劃草案》顯示，對(duì)于普通債權(quán)：

(1)如重整通過(guò)，每位普通債權(quán)人的債權(quán)總額≤30萬(wàn)元的部分，按30%的比例清償;超過(guò)30%的部分按照5%清償。采用現(xiàn)金+實(shí)物相結(jié)合的受償方式，現(xiàn)金清償執(zhí)行周期為5年。至于實(shí)物受償，則以上陵集團(tuán)旗下的房產(chǎn)項(xiàng)目為清償資產(chǎn)。

(2)如重整未能通過(guò)，進(jìn)入清算，根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的《償債能力分析報(bào)告》，受償比例約為-2.29%，即普通債務(wù)實(shí)際受償率可能為0。

據(jù)《草案》披露，上陵集團(tuán)總資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值為21.3億元，需償付債權(quán)總額超過(guò)55億元。在扣除有擔(dān)保債務(wù)、共益?zhèn)鶆?wù)等后，留給普通債權(quán)人的可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值為-7551萬(wàn)元，即清償率為-2.29%的負(fù)值。

為何進(jìn)入清算后、普通債權(quán)的清償率為負(fù)?多位受訪者表示，主要和破產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的共益?zhèn)鶆?wù)有關(guān)，即為推動(dòng)破產(chǎn)而支付給中介機(jī)構(gòu)等各方的費(fèi)用。材料顯示，破產(chǎn)管理人等機(jī)構(gòu)從2018年底介入以來(lái)，已支付的破產(chǎn)費(fèi)用為478萬(wàn)元(其中差旅餐飲費(fèi)276萬(wàn)元)。如破產(chǎn)方案通過(guò)，重整計(jì)劃的執(zhí)行期為5年，則破產(chǎn)管理費(fèi)用總額高達(dá)3600萬(wàn)元。

上陵集團(tuán)破產(chǎn)案的管理人為北京德恒律師事務(wù)所、寧夏新中元律師事務(wù)所。有債券持有人抱怨，“中介機(jī)構(gòu)在破產(chǎn)案中的油水很大，1個(gè)案子往往賺幾千萬(wàn)，這本爛賬沒(méi)人管。”

此外，為維持上陵集團(tuán)旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)工和運(yùn)作、避免資產(chǎn)縮水，也產(chǎn)生了高昂的共益?zhèn)鶆?wù)。截至2020年7月中旬，共益?zhèn)鶆?wù)總額為3.14億元。

子公司上陵牧業(yè)受拖累

長(zhǎng)城證券終止對(duì)其上市輔導(dǎo)

上陵集團(tuán)還發(fā)行了12寧上陵債券來(lái)募資，2018年到期后未能兌付本息5.42億元。據(jù)《紅周刊》記者了解，主承銷商國(guó)海同時(shí)也是12寧上陵的最大的持有機(jī)構(gòu)，持有規(guī)模約2.5億元，其次是廣州證券等機(jī)構(gòu)。因此，上述重整草案能否通過(guò)，國(guó)海的決定至關(guān)重要。

12寧上陵債券的抵押物是寧夏固原文化街新時(shí)代購(gòu)物中心，總面積超過(guò)2.5萬(wàn)平米，彼時(shí)的總評(píng)估值為10億元，均價(jià)3.7萬(wàn)元/平米，擔(dān)保物對(duì)債券本息的覆蓋率接近2倍。“寧夏的一個(gè)縣級(jí)市，商業(yè)地產(chǎn)均價(jià)怎么可能如此之高?”曾有持12寧上陵債券的私募基金人士質(zhì)疑，“如此抵押，有欺詐發(fā)行的嫌疑。”

值得注意的是，上陵集團(tuán)旗下的上陵牧業(yè)以奶牛養(yǎng)殖為主業(yè)，公司于2014年初成為新三板擴(kuò)容后的首批掛牌企業(yè)。2017年，上陵牧業(yè)向?qū)幭谋O(jiān)管局報(bào)送了IPO輔導(dǎo)備案材料，輔導(dǎo)券商為長(zhǎng)城證券，但在12寧上陵爆雷后，上陵牧業(yè)曝出存在為大股東擔(dān)保數(shù)億元的問(wèn)題;2020年4月，長(zhǎng)城證券稱因大股東破產(chǎn)導(dǎo)致上陵牧業(yè)存在發(fā)生股權(quán)變動(dòng)的可能，終止了上陵牧業(yè)的上市輔導(dǎo)。

不過(guò)，據(jù)《紅周刊》記者了解，上陵牧業(yè)仍有上市的想法，其在業(yè)務(wù)層面和蒙牛已達(dá)成了全面合作，加之奶牛養(yǎng)殖業(yè)從2019年進(jìn)入回暖期，待違規(guī)擔(dān)保等問(wèn)題解決后，公司未來(lái)仍會(huì)再次沖擊IPO，“實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值的最大化”?？晒﹨⒖嫉氖牵匝蚰坍a(chǎn)品為主業(yè)的紅星美羚在2018年從新三板摘牌后，就積極申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市。

(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。)(惠凱)