截至2020年6月末，萬(wàn)香科技短期借款余額達(dá)2.7億元，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率高企。此外，該公司毛利率低于行業(yè)平均水平，海外銷售亦存在挑戰(zhàn)。

生活中人們接觸到某些物品時(shí)，常常未見其形便被其散發(fā)出的香味所吸引，這都是香精香料的功勞。香精香料并不是人們生活中的直接消費(fèi)品，但卻作為配套原料廣泛應(yīng)用于食品、日化、醫(yī)藥、紡織等各行各業(yè)。其用量雖微，但對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)至關(guān)重要，因此成為很多產(chǎn)品生產(chǎn)制造過程中不可或缺的原材料。

萬(wàn)香科技股份有限公司(下稱萬(wàn)香科技)即為我國(guó)香料行業(yè)頭部企業(yè)之一，該公司自成立以來(lái)專注于香料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要包括二氫茉莉酮酸甲酯、龍涎酮、薄荷油等系列，并廣泛應(yīng)用于香精香料、日化、食品飲料等行業(yè)。

近日，萬(wàn)香科技向深交所遞交IPO申請(qǐng)書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板。本次IPO該公司擬募集資金6.48億元，其中3.58億元用于年產(chǎn)2400噸合成薄荷腦系列、5568噸丙位內(nèi)酯系列、4540.5噸天然香料系列項(xiàng)目，1.1億元用于年產(chǎn)17800噸水楊酸系列產(chǎn)品項(xiàng)目。本次IPO其保薦機(jī)構(gòu)為民生證券股份有限公司，目前其IPO已進(jìn)入問詢階段。

《投資時(shí)報(bào)》研究員翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，作為香精行業(yè)頭部企業(yè)之一，萬(wàn)香科技近年?duì)I收利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但其短期借款余額較高，或面臨短期償債風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，因其主營(yíng)合成香料，毛利率亦低于行業(yè)平均水平。

毛利率低于行業(yè)平均水平

據(jù)招股書披露，2017年至2019年及2020年1—6月(下稱報(bào)告期)，萬(wàn)香科技營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)8.4億元、11.14億元、11.78億元及5.73億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.7億元、0.95億元、1.19億元及0.51億元，綜合毛利率分別為21.72%、25.27%、26.94%和24.5%。除2019年?duì)I收增長(zhǎng)并不顯著外，整體來(lái)看，其業(yè)績(jī)狀況較為平穩(wěn)。

不過，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，相比同業(yè)可比公司，萬(wàn)香科技毛利率水平要低超10個(gè)百分點(diǎn)左右。

據(jù)招股書介紹，按照香料來(lái)源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。

一般而言，天然香料比合成香料毛利率高，主要原因是隨著人們消費(fèi)觀念的改變、健康意識(shí)的提升，“天然理念”深入人心，相關(guān)需求也更加旺盛。但受制于天然產(chǎn)品供給的限制，價(jià)格相對(duì)較高，使得天然香料的毛利率高于合成香料毛利率。

而萬(wàn)香科技主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中合成香料占比更大，報(bào)告期內(nèi)合成香料收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重一直在80%以上，毛利占比也基本高于70%，這或是萬(wàn)香科技綜合毛利率低于行業(yè)平均水平的主要原因。

短期債務(wù)壓力大

同時(shí)招股書顯示，截至2020年6月末，萬(wàn)香科技短期借款余額為2.69億元。而報(bào)告期內(nèi)，該公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.2%、65.68%、53.1%和50.99%，較同業(yè)可比公司平均水平高超過20個(gè)百分點(diǎn)。同期，其流動(dòng)比率分別為0.84、0.85、0.94和1，速動(dòng)比率水平表現(xiàn)更為不樂觀，分別為0.5、0.45、0.54和0.57，均不及同業(yè)可比公司平均水平的一半。

對(duì)此招股書解釋稱，近年公司業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，對(duì)流動(dòng)資金的需求逐年增加，但融資渠道較為單一，向銀行借款成為滿足資金需求的主要方式。同時(shí)公司新建廠房及生產(chǎn)線資金投入較大，導(dǎo)致流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低。一旦流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)不暢，公司或面臨短期償債風(fēng)險(xiǎn)。

此外值得關(guān)注的是，近年萬(wàn)香科技逐步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，持續(xù)投入建設(shè)香料生產(chǎn)線項(xiàng)目，保持較大的投資性支出，本次IPO其募集資金用途亦主要為新建系列香料生產(chǎn)項(xiàng)目。

但是，其目前產(chǎn)能利用率并未達(dá)到飽和程度。招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)該公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為93.94%、106.35%、89.68%和59.64%，除2018年有所上升之外，始終處于未飽和狀態(tài)且呈下降趨勢(shì)。2020年上半年，其產(chǎn)能利用率不及69%。在此狀態(tài)下擴(kuò)建生產(chǎn)線，若市場(chǎng)需求發(fā)生變化，或?qū)е滦略霎a(chǎn)能無(wú)法被市場(chǎng)消化，進(jìn)一步影響該公司償還債務(wù)的能力。

海外銷售存風(fēng)險(xiǎn)

作為國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)入國(guó)際香精香料市場(chǎng)的企業(yè)之一，萬(wàn)香科技的產(chǎn)品銷售已覆蓋全球六大洲30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。據(jù)中國(guó)食品土畜進(jìn)出口商會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年萬(wàn)香科技及其子公司出口銷售的龍涎酮、二氫茉莉酮酸甲酯、左旋香芹酮、留蘭香油等產(chǎn)品，在我國(guó)同類產(chǎn)品供應(yīng)商中，產(chǎn)品出口銷售額和銷售量均排名第一。

然而，依賴外銷的銷售模式也使萬(wàn)香科技面臨國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，該公司境外銷售收入分別為6.21億元、8.26億元、7.85億元和3.84億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.36%、74.92%、68.04%和67.84%，所占比例較高。若國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、相關(guān)產(chǎn)品出口政策、產(chǎn)品進(jìn)口國(guó)或地區(qū)進(jìn)口政策等因素發(fā)生不利變化，將給其產(chǎn)品出口帶來(lái)一定不利影響。

以對(duì)美出口為例，2018年9月起，美國(guó)對(duì)2000億美元中國(guó)出口產(chǎn)品加征10%關(guān)稅;2019年5月10日開始，對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%;2019年9月起，美國(guó)正式對(duì)3000億美元的中國(guó)進(jìn)口商品中第一批開始加征15%關(guān)稅。

隨著中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署，2020年2月起，美國(guó)約1200億美元商品加征關(guān)稅稅率從15%降至7.5%，3000億美元內(nèi)的其余部分商品不再加征關(guān)稅。但由于該公司產(chǎn)品大部分品種在加征關(guān)稅的清單內(nèi)，其對(duì)美銷售額占比由2018年9%以上降至2019年不足4%。未來(lái)，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的變化將繼續(xù)對(duì)公司海外銷售收入產(chǎn)生較大影響。

同時(shí)隨著新冠疫情在全球擴(kuò)散，該公司海外主要客戶和供應(yīng)商的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也受到波及，并由此導(dǎo)致公司在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)進(jìn)度、產(chǎn)品運(yùn)輸相比正常進(jìn)度有所延后，2020年上半年產(chǎn)品出口額較上年同期有所下降。

除國(guó)際環(huán)境變化帶來(lái)的影響外，匯率波動(dòng)亦在一定程度上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將產(chǎn)生影響。一方面，人民幣處于升值或貶值趨勢(shì)時(shí)，該公司產(chǎn)品在境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將有所變化;另一方面，自確認(rèn)銷售收入形成應(yīng)收賬款至收匯期間，因匯率波動(dòng)而產(chǎn)生的匯兌損益也將直接影響該公司業(yè)績(jī)。

報(bào)告期各期，萬(wàn)香科技匯兌損益分別為439.95萬(wàn)元、-246.46萬(wàn)元、-28.25萬(wàn)元和-244.47萬(wàn)元。隨著海外銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，匯率波動(dòng)亦將對(duì)該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生持續(xù)影響。(李璐)