沃爾核材在維持營收和業(yè)績的背后，隱藏著幾個較大的風險：應收賬款金額巨大，周轉天數也不斷增加，客戶群體的壞賬風險比較高;公司收購的長園電子而帶來的商譽風險仍在，為未來經營增加不確定性;公司資金緊張，借款不斷攀升。

從少年時代起，筆者就喜歡搞一些與電路相關的實驗。對220v電壓和36v電壓有著深刻的親身體會，也明白絕緣對于生命安全多么重要。

早期的絕緣材料，技術低，質量差，材料粗糙，不耐用，時間久了會有安全隱患。而現在的絕緣新材料，看著就很輕盈美觀，主要是采用了一種技術：核輻射改性。通過核輻射，使高分子材料發(fā)生改性，具有絕緣、耐腐蝕等各種特點，從而成為優(yōu)質的絕緣防護材料。

A股從事該項技術的上市公司中，龍頭企業(yè)當屬沃爾核材(002130.SZ)。

2021年2月，沃爾核材早早發(fā)布了2020年年報，報告期內，公司實現營業(yè)收入40.95億元，較上年同期上升2.93%;實現歸母凈利潤3.96億元，較上年同期增長88.82%;實現扣非凈利潤3.47億元，較上年同期增長91.42%。

在營收規(guī)模幾乎原地踏步的情況下，公司是如何實現凈利潤幾乎翻番的?

業(yè)績激增

和上年相比，公司的利潤總額增加了2.3億元左右。其中，有1.9億元左右來自于毛利率增加，從35.63%增加到了39.32%，為公司上市以來毛利率最高值;其余部分來自于管理費用、財務費用下降和資產減值損失減少。

從歷年財報看，公司的產品結構悄然發(fā)生改變。銷售占比以電力電線產品為主轉變?yōu)橐噪娮赢a品為主。電子產品的毛利率逐年上漲，從上年的40%漲到了目前的45%。從年報來著，電子產品的營業(yè)利潤增加了1.2億元左右，成為公司增長勢頭最猛的板塊。

據公司年報，電子類產品具有收縮方便、耐溫、阻燃、絕緣防護等優(yōu)良特點，為電線、電纜、電氣設備提供徹底的絕緣防護功能，廣泛應用于電子、電器、通訊、汽車等眾多領域。該業(yè)務一直存在，銷售額一直比較穩(wěn)定。但在2018年電子類產品突然爆發(fā)，銷售額從2017年的3.5億元左右，激增到2018年的8.1億元，2020年達到了10.22億元。從2018年起，公司切入了汽車電子領域、軌道交通領域、核電領域(核電熱縮材料的國產化)以及智能化等高端領域，為公司帶來了更高的銷售額和利潤。

暴漲的應收賬款

在新業(yè)務帶動業(yè)績不斷成長的同時，筆者比較關心的是，公司新增客戶的回款情況如何?

資產負債表顯示，公司的應收賬款高達16.74億元，差不多占全年營收的三分之一左右。營運能力看，公司的應收賬款周轉天數近年來不斷增加，已經從2017年的120天左右增加到136天左右，壞賬風險在不斷積累。

2020年全年，公司信用減值損失1346萬元，初看起來損失并不大，但是和公司巨額應收賬款相比，計提比例比較低。

年報中列出的已經計提的壞賬部分，有知名上市公司旗下，如力帆、沃特瑪(堅瑞沃能子公司)、智慧海派(航天通信子公司)等，還有大量從事電子配件的小貿易公司。由此可見，公司的客戶構成非常復雜，尤其是新能源行業(yè)，而隨著新能源退補政策不斷落實，壞賬風險比較大。

而對于不同的行業(yè)，公司應收賬款計提信用損失的比例不完全相同。

電力電纜方面，1年以內按照5%計提，1-2年計提20%，2-3年計提50%，3年以上全額計提;新能源和風電方面，6個月內不計提，6個月到1年以內計提5%，1-2年計提10%，2-3年計提30%，3年以上全額計提。

由于公司的新增應收賬款以新能源、風電等行業(yè)占比相對較多，從這些行業(yè)經營情況看，風險并不低，這種“取巧”差別對待的信用損失計提比例，實質上減少了對利潤的影響。

逐年攀升的借款

過高的應收款項占用了公司的流動資金，為了維持正常周轉，公司賬面出現了巨額借款。

年報顯示，公司短期借款9.5億元、一年內到期的長期借款1.69億元、長期借款3.74億元、應付債券5.96億元……

資金鏈越發(fā)緊張的同時，公司的利息支出非常沉重，2020年全年利息費用1.24億元，接近凈利潤的三分之一，屬于重大的影響利潤因素。

而公司的現金流量表顯示，其核心業(yè)務還是比較賺錢的，經營性現金流量凈額7.68億元。這意味著公司銷售商品收到的現金和采購原材料、各項費用支付的現金相抵減后，到手的現金收益還算不錯。

但這些現金去哪兒了呢?

答案依然在現金流量表，公司構建固定資產花了3億元，還債花了16.45億元。

當年賺的錢根本不夠還債的，那怎么辦?

繼續(xù)借。這導致公司的長短期借款連年攀升，且屢創(chuàng)新高。

不僅如此，公司的貨幣資金、固定資產、無形資產等資產中，有5.61億元進行了質押用于借款。

不難發(fā)現，公司維持經營的方式并不是十分健康，靠的是新債換舊債的模式，資金鏈壓力非常大，財務風險比較高。

商譽風險仍在

沃爾核材還需要引起注意的是其商譽風險仍然沒有最終解決。

2017年，公司并購了長園電子，帶來了近7億元的商譽。該子公司原為A股上市公司長園集團(600525.SH)旗下子公司，長園集團以11.925億元的價格將75%的股權出售給了沃爾核材，高額商譽也成了后者最大的風險之一。

2020年年報顯示，長園電子營收額9億元左右，凈利潤1億元左右。對比往年年報，2018年凈利潤6000萬元左右，2019年凈利潤9000萬元左右，看起來是在繼續(xù)增長，但其持續(xù)創(chuàng)效能力有逐漸放緩的趨勢。

長園電子是不是一家質地優(yōu)異的收購對象?或者說，如果真的是一家好公司，長園集團怎么會賣掉?

近年來，長園集團頻繁出售子公司。對此，長園集團方面解釋稱，結合公司面臨的資金壓力，出售部分存量資產，有利于盤活公司資產，降低負債，緩解資金壓力，符合公司實際經營需要。

長園集團的目的不用過于細究，但對于接手的沃爾核材來說，長園電子能否達到預期的收購效果?結合諸多上市公司商譽爆雷的前科，還得持續(xù)觀望兩年。

分紅積極的原因

沃爾核材現金流量表中最為亮眼的指標，莫過于在2020年進行了1.88億元的分紅。

一邊是負債累累，資金鏈緊張，利息支出1.24億元;另一邊卻在進行豪橫的分紅。這是因為公司照顧廣大中小投資者利益嗎?

2020年現金流量表的分紅金額，其實是執(zhí)行的2019年的分紅計劃。而2019年年報顯示，公司分紅只有2500多萬元。

那么為什么支出了1.88億元呢?

原來，這些分紅主要來自于長園電子。長園集團的公告顯示，截至2020年12月31日，公司收到長園電子支付的股利款5333.43萬元。

根據長園集團的股權比例(25%)，從該數據可以大體計算出，長園電子向各大股東支付的股利款應該超過1.5億元。

上述公告的最后，還注明了一句：截至公告日，公司應收沃爾核材因未按時支付部分股權轉讓款而產生的利息余額1161.48萬元，同時根據股權轉讓協議，雙方需就長園電子(集團)股權轉讓交易相關的各項費用進行友好協商，力爭盡早解決完畢。

雖然長園集團和沃爾核材沒有詳細披露長園電子的分紅細節(jié)，但從這些信息中可以推斷，長園集團出售長園電子股權的背后，遠沒那么簡單，雙方還有很多矛盾需要梳理。對于一家全年凈利潤只有1億元的子公司來說，竟然要承擔遠超自己能力的分紅款。在掏空公司現金流的情況下，后續(xù)能否持續(xù)經營，背后蘊藏著巨大的商譽爆雷風險。

在2020年疫情期間實現營收規(guī)模不縮水，凈利潤幾乎翻番，對于沃爾核材來說，是一個奇跡。但是詳細分析公司的年報，發(fā)現公司維持營收和業(yè)績的背后，隱藏著幾個較大的風險：一是應收賬款金額巨大，周轉天數也不斷增加，客戶群體的壞賬風險比較高;二是公司收購的長園電子并不是“省油的燈”，和長園集團在并購過程中產生的糾紛還沒有完全處理好，給公司將來的經營蒙上了一些陰影。

整體來看，沃爾核材的資金周轉非常緊張，壓力巨大，如果不能快速的實現大手筆的現金流流入，公司的經營很可能受到重大影響。

(聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票)