康泰生物通過(guò)定增及發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集巨額資金，推出門檻不高的股權(quán)激勵(lì)，大幅攤薄每股收益，對(duì)中小股東而言并不公平。

繼2020年定增募資30億元后，康泰生物(300601.SZ)又“缺錢”了。近日，康泰生物發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，計(jì)劃募資20億元，用于百旺信應(yīng)急工程建設(shè)項(xiàng)目和腺病毒載體新冠疫苗車間項(xiàng)目。但公司目前賬面現(xiàn)金較為充裕，公司完全沒(méi)有募資的必要性，或許這只是一種變相的“圈錢”，此外股權(quán)激勵(lì)授予期權(quán)有可能全部行權(quán)，相當(dāng)于公司向管理層發(fā)放了一個(gè)很大的紅包。

康泰生物募資激進(jìn)，會(huì)大幅攤薄原股東即期回報(bào)，損害中小股東利益。此外，公司還推出門檻不高且規(guī)模較大的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)際是優(yōu)待管理層，對(duì)中小股東而言并不公平，而公司還可能存在調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)以達(dá)成激勵(lì)行權(quán)條件的情況。

募資必要性不足

2月8日，康泰生物發(fā)布向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，擬募集不超過(guò)20億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后投入以下項(xiàng)目：13.57億元投資百旺信應(yīng)急工程建設(shè)項(xiàng)目，6.43億元投資腺病毒載體新冠疫苗車間項(xiàng)目。

2017年2月，康泰生物正式登陸創(chuàng)業(yè)板，IPO募集資金總額1.38億元，用于康泰生物光明疫苗研發(fā)生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目。2018年3月，康泰生物公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金總額3.56億元，用于研發(fā)生產(chǎn)樓建設(shè)項(xiàng)目和預(yù)填充灌裝車間建設(shè)項(xiàng)目，其中3.55億元已經(jīng)轉(zhuǎn)股。2019年5月15日，康泰生物發(fā)布公告稱，公司擬通過(guò)非公開股票募集資金總額30億元，其中21億元用于民海生物新型疫苗國(guó)際化產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目(一期)，9億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，并于2020年4月正式實(shí)施。

本次可轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)布距離上述定增實(shí)施僅有不到9個(gè)月時(shí)間。如果此次可轉(zhuǎn)債能夠順利發(fā)行，包括IPO在內(nèi)，康泰生物融資總額將達(dá)到54.94億元，而其在IPO之前的2016年年末凈資產(chǎn)只有7.35億元，2019年凈利潤(rùn)也不過(guò)5.75億元。

截至2020年9月30日，康泰生物的貨幣資金為12.65億元、其他流動(dòng)資產(chǎn)(主要為銀行理財(cái)產(chǎn)品)16.7億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)29.35億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到34.55%;同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有18.43%，有息負(fù)債只有1132萬(wàn)元的短期借款和1980萬(wàn)元的長(zhǎng)期借款。與此同時(shí)，公司主業(yè)每年還可以創(chuàng)造可觀的現(xiàn)金流，2017-2019年及2020年前三季度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為1.54億元、3.36億元、5.06億元、5.09億元。

整體上看，康泰生物資金較為寬裕，即便剔除上次定增尚未投入使用的20.63億元，公司自有資金尚有8.72億元，完全可以通過(guò)自有資金及加杠桿方式，滿足資本支出需求，根本沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的必要性，康泰生物本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行或存在變相圈錢的嫌疑。

另外，公司2019年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予股票期權(quán)(3168.9萬(wàn)份)的行權(quán)價(jià)格為44.84元/股(調(diào)整后)，授予預(yù)留股票期權(quán)(293.4萬(wàn)份)的行權(quán)價(jià)格為112.40元/股，而公司3月1日收盤價(jià)155.21元/股。若2020年業(yè)績(jī)達(dá)到行權(quán)條件、上述授予期權(quán)基本行權(quán)，公司管理層將兌現(xiàn)一個(gè)超大的紅包獎(jiǎng)勵(lì)。

康泰生物如此激進(jìn)定增和發(fā)行可轉(zhuǎn)債將會(huì)攤薄原股東即期回報(bào)，損害中小股東利益。

對(duì)于此次擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投的兩個(gè)項(xiàng)目，康泰生物可行性分析報(bào)告并未給出項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益測(cè)算情況，公司僅表示，上述項(xiàng)目具有良好的經(jīng)濟(jì)效益，項(xiàng)目實(shí)施后，能夠?yàn)楣編?lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。

對(duì)于2020年定增募投的民海生物新型疫苗國(guó)際化產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項(xiàng)目(一期)，康泰生物公告表示，該項(xiàng)目總投資金額為24.43億元，建設(shè)周期4年，預(yù)計(jì)投資回收期為7.47年，內(nèi)部收益率為38.28%，項(xiàng)目達(dá)到正常產(chǎn)能后將實(shí)現(xiàn)年均營(yíng)業(yè)收入63.37億元。

康泰生物2019年?duì)I業(yè)收入為19.43億元，表明上述定增募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，將再造3個(gè)康泰生物。

然而，一邊是募投項(xiàng)目前景光明，公司頻繁募集巨額資金，另一邊卻是公司實(shí)控人及其一致行動(dòng)人、高管等重要股東不斷減持自家股票套現(xiàn)。

重要股東頻頻減持

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年以來(lái)，康泰生物重要股東累計(jì)已減持股份172.03萬(wàn)股，減持金額2.86億元;計(jì)劃減持股份1900萬(wàn)股，計(jì)劃減持金額29.49億元(以3月1日收盤價(jià)155.21元/股計(jì))。其中，控股股東及其一致行動(dòng)人計(jì)劃減持金額最高，也最為引人注目。

2020年5月29日，康泰生物發(fā)布公告，因解除婚姻關(guān)系并進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割，公司控股股東、實(shí)際控制人杜偉民與YUAN LIPING(袁莉萍)經(jīng)協(xié)商后一致同意對(duì)公司股份進(jìn)行分割，分割后袁莉萍直接持有公司股份1.6133億股，占公司當(dāng)時(shí)總股本的23.99%;杜偉民直接持有公司股份1.8339億股，持股比例由51.26%下降至27.27%。公告顯示，為保持公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不受影響，繼續(xù)保持杜偉民的實(shí)際控制權(quán)，袁莉萍與杜偉民簽署了《一致行動(dòng)人與表決權(quán)委托協(xié)議》，與其建立一致行動(dòng)關(guān)系。

以公告發(fā)布當(dāng)日收盤價(jià)145.78元/股計(jì)，袁莉萍獲得公司股份價(jià)值高達(dá)235.19億元。

這樁“天價(jià)”離婚案一經(jīng)公告立即引來(lái)市場(chǎng)和各大媒體的關(guān)注。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，康泰生物實(shí)控人的這份離婚協(xié)議創(chuàng)下A股史上最高分手費(fèi)紀(jì)錄。

就在股份分割半年后，康泰生物即公布了袁莉萍的減持計(jì)劃。

2020年12月9日，公司公告稱，公司持股5%以上股東YUAN LIPING計(jì)劃減持公司股份不超過(guò)1700萬(wàn)股，占公司總股本的2.48%。

2月10日，公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案公布不到兩天，公司控股股東、實(shí)際控制人杜偉民公告了減持計(jì)劃，計(jì)劃減持公司股份不超過(guò)200萬(wàn)股，即公司目前總股本的0.29%。

以3月1日收盤價(jià)155.21元/股計(jì)，上述擬減持股份價(jià)值分別達(dá)到26.39億元、3.1億元。

2020年7月24日，公司實(shí)控人的一致行動(dòng)人杜興連完成減持，期間累計(jì)減持股份30萬(wàn)股，減持金額6470萬(wàn)元。

“優(yōu)待”管理層

康泰生物上市之后曾推出兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，規(guī)模均較大，但考核門檻不高，此外，公司還可能存在調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)以達(dá)成行權(quán)條件的行為。

根據(jù)康泰生物2017年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，公司擬授予1233萬(wàn)股限制性股票，占公告時(shí)公司股本總額的3%，其中首次授予部分的限制性股票授予價(jià)格為13.89元/股。

解除限售條件方面，公司層面業(yè)績(jī)考核指標(biāo)為，2017-2020年的營(yíng)業(yè)收入相比2016年的增長(zhǎng)率分別不低于20%、40%、60%、80%，即2017-2020年收入同比增幅分別不低于20%、16.67%、14.29%、12.5%。

從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，此次考核門檻偏低。2013-2016年，康泰生物的收入分別為2.51億元、3.03億元、4.53億元、5.52億元，同比增長(zhǎng)104.5%、21.1%、49.24%、21.91%，明顯高于考核標(biāo)準(zhǔn)。

并且，康泰生物股票激勵(lì)考核指標(biāo)是收入增長(zhǎng)率而非凈利潤(rùn)，實(shí)際也是一種降低門檻的表現(xiàn)，因?yàn)榕c凈利潤(rùn)相比，收入更容易進(jìn)行調(diào)節(jié)。如此，激勵(lì)的意義大大降低，實(shí)際是上市公司優(yōu)待管理層，變相給其“發(fā)紅包”，對(duì)于中小投資者而言并不公平。

康泰生物2019年的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核的指標(biāo)為凈利潤(rùn)(“凈利潤(rùn)”指標(biāo)計(jì)算以未扣除本次激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)成本前的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)作為計(jì)算依據(jù))，但考核的凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于此前增速，同樣存在門檻偏低的情況。此次激勵(lì)康泰生物擬授予3500萬(wàn)份股票期權(quán)，約占公告時(shí)公司股本總額的5.48%，其中首次授予的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為45.09元/股。

行權(quán)條件方面，公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：以2016-2018年凈利潤(rùn)均值為基數(shù)，公司2019-2020年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于100%、110%。

2016-2018年，康泰生物凈利潤(rùn)分別為8621萬(wàn)元、2.15億元、4.36億元，同比分別增長(zhǎng)37.24%、149.04%、102.92%。這意味著，公司2019-2020年的凈利潤(rùn)至少分別達(dá)到4.91億元、5.16億元，同比增長(zhǎng)分別不低于12.71%、5%即可達(dá)到行權(quán)條件。對(duì)比之下可知，與前幾年凈利潤(rùn)增速相比，考核期間同比增速明顯更低。

2019年，公司凈利潤(rùn)為5.75億元，未扣除本次期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)成本前的凈利潤(rùn)為6.59億元，較2016-2018年凈利潤(rùn)均值2.46億元分別增長(zhǎng)133.98%、168.25%，順利達(dá)成激勵(lì)行權(quán)條件。

從絕對(duì)數(shù)額看，相比行權(quán)最低凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)4.91億元，公司實(shí)際凈利潤(rùn)(扣除股權(quán)激勵(lì)成本)要超出1.68億元，似乎表明公司2019年業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超預(yù)期。但需要注意的是，此次激勵(lì)的門檻本就不高，公司還可能存在調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)達(dá)成激勵(lì)的行為。

業(yè)績(jī)有“水分”

2019年度，康泰生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.43億元，相比上年的20.17億元同比降低3.65%，但凈利潤(rùn)同比增加31.86%，主要原因在于公司當(dāng)年銷售費(fèi)用相比之前大幅下滑，由上年同期的10.05億元降低至7.85億元，同比降低了2.21億元，同比降幅為21.96%。

從縱向看，2015-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.53億元、5.52億元、11.61億元、20.17億元、19.43億元，同比變化49.24%、21.91%、110.38%、73.69%、-3.65%;銷售費(fèi)用分別為1.03億元、2.2億元、6.15億元、10.05億元、7.85億元，同比變化151.63%、113.71%、180.07%、61.92%、-21.96%;銷售費(fèi)用率分別為22.71%、39.81%、53%、49.85%、40.37%。

康泰生物2019年度銷售費(fèi)用為何大幅下滑?公司并未給出原因。但是對(duì)于2017-2018年銷售費(fèi)用大幅增加，公司解釋系受到政策影響，2017年1月1日起，公司銷售模式由“經(jīng)銷為主、直銷為輔”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;直銷模式”。既然公司2019年的銷售模式?jīng)]有任何變化，銷售費(fèi)用大幅下降是不是略顯奇怪?

財(cái)報(bào)顯示，康泰生物銷售費(fèi)用中占比最高的為銷售服務(wù)費(fèi)及獎(jiǎng)勵(lì)款，2015-2019年分別為7969萬(wàn)元、1.97億元、5.29億元、8.51億元、5.99億元。

實(shí)際上，公司已確認(rèn)的銷售服務(wù)費(fèi)及獎(jiǎng)勵(lì)款有一部分并沒(méi)有真正完成支付。近幾年公司其他應(yīng)付款金額快速增長(zhǎng)，其中金額最高的即為銷售服務(wù)費(fèi)用，2015-2019年分別為7133萬(wàn)元、1.8億元、3.59億元、5.37億元、4.92億元。

2019年，公司銷售費(fèi)用下降的同時(shí)，其他應(yīng)付款也隨之下降。這或許說(shuō)明，康泰生物可能將其他應(yīng)付款作為業(yè)績(jī)“蓄水池”，公司可以通過(guò)提前或推遲確認(rèn)費(fèi)用來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。具體而言，康泰生物有可能在前期提前確認(rèn)銷售費(fèi)用、調(diào)低利潤(rùn)，2019年又將其調(diào)回、調(diào)高利潤(rùn);既可以平滑利潤(rùn)，又能夠達(dá)成激勵(lì)條件。

此外，康泰生物長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的突然增加尤為引人注意。2018年年末，公司長(zhǎng)期待攤費(fèi)用僅有2999萬(wàn)元，此后快速增長(zhǎng)，2019年年末和2020年三季度末分別增至8616萬(wàn)元、1.24億元。其中“試生產(chǎn)及工藝驗(yàn)證”金額最高，2020年上半年末達(dá)1.1億元。三季報(bào)顯示，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的增長(zhǎng)主要是報(bào)告期公司光明疫苗研發(fā)生產(chǎn)基地(一期)試生產(chǎn)及工藝驗(yàn)證費(fèi)用支出和子公司生產(chǎn)車間升級(jí)改造支出增加所致。

不過(guò)，同行其他公司的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用科目下并未出現(xiàn)類似項(xiàng)目。2020年上半年末，沃森生物(300142.SZ)長(zhǎng)期待攤費(fèi)用僅有1143萬(wàn)元，包括疫苗產(chǎn)品上市后研發(fā)費(fèi)516萬(wàn)元，大修、改造費(fèi)382萬(wàn)元，信息化提質(zhì)升級(jí)實(shí)施費(fèi)175萬(wàn)元和裝修費(fèi)71萬(wàn)元;智飛生物(300122.SZ)長(zhǎng)期待攤費(fèi)用期末余額4355萬(wàn)元，主要是GMP認(rèn)證費(fèi)用，為4163萬(wàn)元。

康泰生物將試生產(chǎn)及工藝驗(yàn)證費(fèi)用確認(rèn)為長(zhǎng)期待攤費(fèi)用，這種異于同行的會(huì)計(jì)處理是否合理?是否有些激進(jìn)?

2020年三季度末，康泰生物的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為14.11億元，而前三季度公司營(yíng)業(yè)收入為14.2億元，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)99.36%;而智飛生物相應(yīng)指標(biāo)分別為70.84億元、110.5億元、64.11%，沃森生物分別為12.94億元、15.67億元、82.59%。

雖然疫苗企業(yè)下游客戶主要為疾病預(yù)防控制機(jī)構(gòu)，壞賬可能性較小，但應(yīng)收賬款計(jì)提政策卻一定程度上影響公司當(dāng)期利潤(rùn)。

財(cái)報(bào)顯示，康泰生物采用賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款計(jì)提比例為：賬齡在6個(gè)月以內(nèi)的，計(jì)提比例為零，7-12個(gè)月為5%，1-2年為10%，2-3年為30%，3-4年為50%，4-5年為80 %，5年以上為100%;而沃森生物對(duì)賬齡在6個(gè)月以內(nèi)的計(jì)提比例為零，7-12個(gè)月為5%，1-2年為20%，2-3年為5%，3年以上為100%;智飛生物分別為2%、8%、20%、50%、100%。由此可見(jiàn)，康泰生物的應(yīng)收賬款計(jì)提政策明顯比同行激進(jìn)。

新金融準(zhǔn)則施行后，應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提規(guī)則發(fā)生了變化。不過(guò)，新準(zhǔn)則下的應(yīng)收賬款預(yù)期信用損失計(jì)算，計(jì)提比例的基礎(chǔ)依然是原賬齡法歷史數(shù)據(jù)。

康泰生物的應(yīng)收賬款絕大多數(shù)在1年以內(nèi)，然而賬齡組合中，采用預(yù)期信用損失模型，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款預(yù)期損失率僅為0.53%，1-2年為10.17%，2-3年為27.30%，3-4年為50.63%，4-5年為73.61%，5年以上為85.70%。

此外，康泰生物曾對(duì)固定資產(chǎn)——房屋建筑物的折舊年限進(jìn)行變更，變更日期為2018年1月1日。

此次變更前，公司房屋建筑物的折舊年限為20年，年折舊率為4.85%;變更后為20-30年、3.23%-4.85%。隨著不斷的投資，公司固定資產(chǎn)中房屋建筑物價(jià)值越來(lái)越高，公司上述會(huì)計(jì)估計(jì)變更產(chǎn)生影響越來(lái)越大。然而，沃森生物房屋建筑物的折舊年限為5-20年，年折舊率為4.75%-19%。

不僅如此，康泰生物對(duì)其他類別固定資產(chǎn)的折舊計(jì)提政策同樣更為激進(jìn)。其中，生產(chǎn)設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備的年折舊率分別為9.70%、19.40%，而沃森生物對(duì)通用設(shè)備和專用設(shè)備的年折舊率為9.50%-19%，運(yùn)輸設(shè)備為19%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者已向康泰生物發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到公司方面回復(fù)。(記者 薛宇)