10月13日，東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“東風(fēng)集團(tuán)”)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板IPO的招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，擬在A股市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行新股并融資210億元，其中，70億元將投入到新能源乘用車(chē)項(xiàng)目，63億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

10月17日，在IPO申請(qǐng)獲受理4天后，東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“東風(fēng)集團(tuán)股份”)獲得“閃電問(wèn)詢(xún)”。從受理到“閃電問(wèn)詢(xún)”只隔了短短4天，其創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制以來(lái)的最快紀(jì)錄，而210億的擬募資金額也打破了創(chuàng)業(yè)板擬募集資金企業(yè)的最高記錄。

補(bǔ)短板抑或浪費(fèi)資源?

招股書(shū)披露，東風(fēng)集團(tuán)早在2005年就已經(jīng)在香港上市，但其股價(jià)在十余年前出現(xiàn)一波上漲之后，股價(jià)重心便一直不斷下移。此次在A股發(fā)布招股書(shū)后，東風(fēng)集團(tuán)港股走勢(shì)并未因此受到明顯利好刺激，表現(xiàn)有限。

在A股注冊(cè)上市的利好對(duì)港股股價(jià)的刺激平平應(yīng)與東風(fēng)集團(tuán)的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑有關(guān)。招股書(shū)披露，東風(fēng)集團(tuán)在報(bào)告期(2017~2019年度)營(yíng)業(yè)總收入從期初的1341.86億元一路下降到最新的1046.81億元，2020年上半年，總收入也只實(shí)現(xiàn)518.07億元，同比增長(zhǎng)3.34%。同期，凈利潤(rùn)在報(bào)告期也出現(xiàn)了明顯的下滑，由2017年的146.28億元下滑到2019年的128.46億元，而2020年上半年也僅有27.55億元，同比下滑68.88%。

值得一提的是，東風(fēng)集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的“大頭”是商用車(chē)，報(bào)告期內(nèi)，該類(lèi)產(chǎn)品在營(yíng)收波動(dòng)中保持著一定的收入穩(wěn)定性，2020年上半年，在東風(fēng)集團(tuán)收入占比中已從報(bào)告期期初的47.97%快速攀升至期未的77.61%，成為東風(fēng)集團(tuán)營(yíng)收的重要依賴(lài)。

商用車(chē)銷(xiāo)售收入占比快速上升主要是因?yàn)楣境擞密?chē)收入占比的快速下降。2017年，東風(fēng)集團(tuán)的乘用車(chē)銷(xiāo)售收入為628.63億元，占比49.27%，而到2019年時(shí)已下降到273.07億元，占比下滑到15.16%，僅從收入規(guī)模變化看，乘用車(chē)銷(xiāo)售收入下降了56.56%。2020年上半年，乘用車(chē)銷(xiāo)售收入進(jìn)一步萎縮，僅錄得77.23億元。

另外，東風(fēng)集團(tuán)的商用車(chē)產(chǎn)品毛利率近年基本能保持在13%以上，而乘用車(chē)的毛利率卻迥然相異，毛利率從2017年11.85%大幅下降到2019年的1.83%，2020年上半年，毛利率進(jìn)一步下滑為負(fù)。特別是，2017年轎車(chē)產(chǎn)品還可以盈利，但之后卻一直虧損，2019年毛利率達(dá)-21.46%!加上轎車(chē)在其乘用車(chē)銷(xiāo)售中占比較大，其對(duì)公司的毛利率負(fù)面影響較明顯，嚴(yán)重拖累了公司利潤(rùn)表現(xiàn)。由此可見(jiàn)，乘用車(chē)并非東風(fēng)集團(tuán)的強(qiáng)項(xiàng)。

然而，在本次創(chuàng)業(yè)板IPO中，東風(fēng)集團(tuán)擬將募集資金中的三分之一，金額高達(dá)70億元用于新能源乘用車(chē)項(xiàng)目，這很容易讓人產(chǎn)生質(zhì)疑，將募集的巨額資金用到自身的弱項(xiàng)之上是否合適?

在獲得大量資金之后，在資金的幫助與促進(jìn)作用下，或許東風(fēng)集團(tuán)能把“短板”乘用車(chē)產(chǎn)品做好，但資金問(wèn)題或許僅只是其中一個(gè)影響因素而已，能否將這個(gè)“短板”補(bǔ)起來(lái)還有其它更多因素，如公司治理、產(chǎn)品研發(fā)方向、成本控制等等，而這些或許不是光有錢(qián)就能解決的。反之，一旦70億元募投資金投入乘用車(chē)而又沒(méi)有獲得預(yù)期效果，則將會(huì)造成資金浪費(fèi)。

效率明顯下降

在東風(fēng)集團(tuán)的募集資金運(yùn)用計(jì)劃中，其將63億元投入到“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”中，這一投入僅次于新能源乘用車(chē)項(xiàng)目的投入金額，在某種程度上，這反映出東風(fēng)集團(tuán)對(duì)資金使用效率的降低。

例如，報(bào)告期內(nèi)在收入和凈利潤(rùn)雙雙出現(xiàn)下滑的情況下，東風(fēng)集團(tuán)各期末的應(yīng)收賬款是在持續(xù)增長(zhǎng)的。2017年年末，公司應(yīng)收賬款為70.96億元，而到了2019年年末，則增長(zhǎng)至112.07億元，2020年6月末，應(yīng)收賬款進(jìn)一步增長(zhǎng)至113.95億元，而與此同時(shí)，公司的總營(yíng)收在2018年、2019年是持續(xù)下滑的。

將應(yīng)收賬款跟營(yíng)業(yè)總收入做對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款占當(dāng)期總營(yíng)收的比例從2017年的5.29%上升到2019年的10.71%和2020年6月的22%，占比有了大幅上升。這些變化說(shuō)明東風(fēng)集團(tuán)的應(yīng)收賬款方面的管理效率是在下滑的。

這就不難理解合并現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)結(jié)果。報(bào)告期內(nèi)，東風(fēng)集團(tuán)的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)(使用)/產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”分別為36.91億元、-183.52億元、-101.13億元和-30.87億元，累計(jì)凈流出高達(dá)278.61億元。

與此同時(shí)，東風(fēng)集團(tuán)的“汽車(chē)金融業(yè)務(wù)”的不良貸款余額也在急劇增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)不良貸款余額分別為2.15億元、3.19億元、4.32億元和9.82億元，也就是說(shuō)，2020年6月末的不良貸款余額是2017年年末的4.57倍，金額也接近10億元。這也是在汽車(chē)產(chǎn)品之外，東風(fēng)集團(tuán)業(yè)務(wù)效率降低的表現(xiàn)。

除了資金方面，東風(fēng)集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率也在大幅下降。2017年存貨周轉(zhuǎn)率為11.46，而到了2020年上半年，經(jīng)過(guò)年化的存貨周轉(zhuǎn)率僅6.56而已，該項(xiàng)周轉(zhuǎn)率接近“腰斬”。

若和同行業(yè)可比上市公司做對(duì)比，東風(fēng)集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率也雙雙低于“平均值”和“中位數(shù)”，處于非常明顯的劣勢(shì)。

整體上，東風(fēng)集團(tuán)在報(bào)告期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了明顯下降，2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.67，低于同行業(yè)可比上市公司的平均值1.03，而2020年上半年經(jīng)過(guò)年化的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步下滑至0.37，而同期可比公司的平均值為0.94，中位數(shù)0.67。各項(xiàng)周轉(zhuǎn)指標(biāo)都顯示，東風(fēng)集團(tuán)的整體營(yíng)運(yùn)效率在明顯下降。

也就在營(yíng)運(yùn)效率明顯下降的情況下，東風(fēng)集團(tuán)擬投入70億元欲拉動(dòng)乘用車(chē)業(yè)務(wù)，這是否會(huì)出現(xiàn)資金“用錯(cuò)了地方”的情況呢?眾所周知，2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)和車(chē)企之間的競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，各路“諸侯”都有一技之長(zhǎng)，而如果東風(fēng)集團(tuán)營(yíng)運(yùn)效率仍在持續(xù)下降得不到提升，且其弱項(xiàng)乘用車(chē)業(yè)務(wù)又難以拉動(dòng)的情況下，勢(shì)必會(huì)影響到東風(fēng)集團(tuán)在A股的估值定位，讓投資者很難對(duì)其未來(lái)抱有信心。

(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。)(胡振明)